Eurokai zeigt Rekordergebnis von 6,49 Euro je Aktie

Der Terminalbetreiber Eurokai (ISIN DE0005706535 – Euro 30,60) hat letzte Woche den 2022er Geschäftsbericht vorgelegt, der eine beeindruckende Ertragslage zeigt. Das Ergebnis je Aktie ist auf den Rekordwert von 6,49 Euro (Vorjahr: 5,34) gestiegen, wobei die Substanz noch etwas stärker zulegte, wie der im Geschäftsjahr von 28,51 Euro auf 35,32 Euro gestiegene Buchwert je Aktie verdeutlicht. Die Dividende wird auf 1,30 Euro (Vorjahr: 1,00) angehoben, womit die Aktie aktuell eine Dividendenrendite von 4,2% aufweist. Der Ausblick auf 2023 fällt angesichts der an den deutschen und italienischen Häfen seit Jahresbeginn 2023 sehr schwachen Umschlagstätigkeit wenig überraschend gedämpft aus. So wird für den Gesamtkonzern ein deutlich rückläufiges Konzernergebnis erwartet. Das Segment Contship (Italien) wird leicht unter Vorjahr und das Segment Eurogate (Deutschland) deutlich rückläufig, jedoch immer noch mit einem „erheblich positiven Segmentergebnis“ erwartet.

Insgesamt wirken bei Eurokai aktuell mehrere Ergebniseffekte zusammen, die Aktionäre gedanklich trennen sollten, um eine gute Vorstellung zum normalisierten Ertragsniveau zu bekommen. Zunächst einmal werden – da sich die Lieferketten inzwischen wieder weitgehend normalisiert haben – künftig die erheblichen in 2021 und 2022 erwirtschafteten Lagergelder sinken, die durch höhere Standzeiten der Container auf den Freiflächen infolge der verstopften Häfen entstanden sind. Des Weiteren enthält das 2022er Ergebnis eine ganze Reihe von nicht-operativen Sondereffekten, die herausgerechnet werden sollten, darunter (anteilig) +35,4 Mio. Euro in Form einer Wertaufholung des at-equity-Ansatzes des Jade-Weser-Ports, (anteilig) -8,1 Mio. Euro für die Vollabschreibung des russischen Ust-Luga-Terminals, (anteilig) -4,2 Mio. Euro für die Vollabschreibung der Stradegy Auto-SC-Software und schließlich, was allerdings nicht dem Eurokai-Bericht, sondern nur dem Jahresbericht des anderen 50%-Eurogate-Anteilseigners BLG zu entnehmen ist, (anteilig) -17,4 Mio. Euro aus der Zuführung einer Rückstellung für potenzielle Vertragsstrafen.

Der positive Saldo aus diesen Sondereffekten hob das Jahresergebnis deutlich weniger stark an als von uns zuvor erwartet, was die berichteten Ergebnisse nochmals in einem besseren Licht erscheinen lässt. Für die künftige Entwicklung ist zudem zu beachten, dass das große Kostensparprogramm sukzessive größere Wirkungen entfalten sollte. Ursprünglich sollten bis 2024 Kosten von 84 Mio. Euro p.a. (anteilig: 42 Mio. p.a.) im Eurogate- Segment eingespart werden. Die Umsetzung des auf den Standort Hamburg entfallenden Teils dieser Sparmaßnahmen verzögert sich allerdings, so dass das von 84 Mio. Euro auf inzwischen 100 Mio. Euro (anteilig: 50 Mio.) angehobene Einsparziel nicht vollständig bis 2024 erreicht werden wird. Des Weiteren ist zu bedenken, dass der Jade-Weser-Port aktuell sehr nahe an der Gewinnzone operiert, nachdem er in der Vergangenheit Jahr für Jahr deutliche Verluste produziert hat. Seit April läuft ein erster großer Dienst von „The Alliance“ Deutschlands einzigen Tiefwasserhafen an, was die Gewinnsituation künftig deutlich verbessern sollte. Nach dem Einstieg von Hapag-Lloyd beim Jade-Weser-Port stehen hier die Zeichen für die Zukunft voll auf Grün.

Beeindruckend stark ist die bilanzielle Lage der Eurokai. Die Eigenkapitalquote stieg in 2022 von 60% auf 64% und die Nettocashposition per Konzernbilanz (inkl. 10 Mio. Euro Festgelder) kletterte auf 182,0 Mio. Euro (Vorjahr: 161,0 Mio.), so dass per Ende 2022 jede Aktie mit 13,51 Euro (Vorjahr: 11,96) an Nettocash unterlegt war. Hierbei ist zudem zu bedenken, dass die enormen bilanziellen Fortschritte, die im nicht vollkonsolidierten Eurogate-Teilkonzern gemacht wurden, noch gar nicht abgebildet sind. Inzwischen zeigt die Eurogate-Konzernbilanz per Ende 2022 ebenfalls eine Nettocashposition von +106,6 Mio. Euro, nachdem Ende 2021 noch -7,2 Mio. Euro und Ende 2020 noch -166,8 Mio. Euro zu Buche standen. Dieser extreme Swing von einer ehemaligen Nettoverschuldungs- in eine komfortable Nettocashposition binnen kurzer Zeit zeigt die enorme Cashflowstärke des Geschäftsmodells.

Wird die Nettocashposition im Konzern nicht ignoriert, sondern wie unter professionellen Investoren üblich in die Bewertung miteinbezogen, zeigt sich mehr denn je die massive Unterbewertung der Eurokai-Aktie. Nach unserer Analyse ergibt sich für die Eurokai aktuell grob gerechnet unter Bereinigung von Sondereffekten sowie der Annahme einer vollständigen Rückkehr zu wieder üblichen, niedrigeren Niveaus von Lagergeldern ein normalisierter Gewinn je Aktie im Bereich von 2,50 Euro (schwache Konjunktur) bis 4,00 Euro (starke Konjunktur) je Aktie. Durch erstens das zunehmende Greifen des großen Kostensparprogramms bei Eurogate, zweitens eine zunehmend verbesserte Auslastungssituation am Jade-Weser- Port und drittens durch das voraussichtlich Anfang 2025 in Betrieb gehende große Terminal in Damietta (Ägypten) rechnen wir in den kommenden Jahren eher noch mit höheren normalisierten Gewinnniveaus. Wird mit einem fairen KGV im Bereich von 15 gerechnet, sollte die Aktie auf Basis der aktuellen Nettocashposition von rund 13,50 Euro je Aktie (die Nettocashposition bei der Eurogate außer Acht gelassen) aber schon angesichts der aktuellen Ertragsstärke eher im Bereich von 50 bis 70 Euro notieren. Würde der Konzern zerschlagen und die Terminals höchstbietend verkauft (was aufgrund der klaren Stimmrechtsmehrheit der Eckelmann-Familie in aktuell fünfter Generation nicht passieren wird), errechnen sich auf Basis der Marktpreise sogar deutlich dreistellige Werte je Aktie.