Eurokai verdient 5,34 Euro je Aktie

Wir hatten bei Eurokai (ISIN DE0005706535 – Euro 31,00) durchaus mit einem guten Jahresergebnis 2021 gerechnet, allerdings nicht mit einem Rekordgewinn. Wie der am Freitag vorgelegte Geschäftsbericht enthüllte, ist der auf die Aktionäre entfallende Konzernjahresüberschuss in 2021 auf 73,8 Mio. Euro (Vorjahr: –44,9 Mio.) nach oben geschnellt, woraus ein Ergebnis von 5,34 Euro (Vorjahr: -3,51) je Aktie resultierte. Wie im Vorjahr sollen 1,00 Euro je Aktie als Dividende ausgeschüttet werden, was einer Dividendenrendite von 3,2% entspricht. Eurokai hat nach unseren Aufzeichnungen in 2021 ein neues Rekordergebnis in der Firmengeschichte geschrieben. Selbst im Jahr 2007, als die Aktie Kurse von über 100 Euro erreichte, wurde lediglich ein Ergebnis je Aktie von 2,79 Euro erreicht. Eurokai profitierte 2021 von einem sich wieder spürbar erholenden Containerumschlag (konzernweit zogen die Umschläge um 13,1% auf 12,3 Mio. TEU an), höheren Lagergeldern für Container auf den Hafengeländen (aufgrund der Lieferkettenprobleme haben sich die Standzeiten der Container deutlich verlängert), dem zunehmenden Greifen der Restrukturierungsprogramme sowohl bei Eurogate wie auch bei dem italienischen Teilkonzern Contship, sowie positiven Einmaleffekten. Positive nicht-operative Einmaleffekte bestanden nach unserer Analyse darin, dass im Eurogate-Teilkonzern (50% Anteilsbesitz) Restrukturierungsrückstellungen, die im Vorjahr gebildet wurden, teilweise wieder aufgelöst werden konnten, nachdem das Geschäft deutlicher als erwartet wieder ansprang und beispielsweise geplante Personalfreisetzungen nicht vorgenommen werden mussten. Zudem hat Eurogate eine 16,3%ige Beteiligung am Liscont-Terminal in Lissabon (Portugal) verkauft, was einen schönen (leider nicht bezifferten) Buchgewinn brachte. Da Eurokai durchgerechnet ohnehin nur 8,2% an Liscont hielt (und Liscont sogar unter einer vollen, anstatt quotalen Einrechnung sämtlicher Liscont-Umschläge weniger als 1% zu den Containerumschlägen der Eurokai-Gruppe beisteuerte), handelte es sich bei Liscont lediglich um Randaktivitäten.

Abseits dessen finden sich nach unserer Analyse keine größeren Sondereffekte in den Eurokai-Zahlen. Insbesondere ist die im Jahr 2020 im Eurogate-Teilkonzern erfolgte Vollabschreibung des Jade-Weser-Ports noch nicht rückgängig gemacht worden und führte somit auch (noch) nicht zu einer positiven Hochschreibung. Damit rechnen wir tatsächlich im laufenden Jahr, nachdem in der vergangenen Woche die kartellrechtliche Freigabe des 30%igen Einstiegs von Hapag-Lloyd beim Jade-Weser-Port erfolgte, so dass sich nun die Perspektiven am Tiefwasserhafen deutlich verbessert haben. Das 2021er Zahlenwerk zeigt unseres Erachtens klar, dass es auch abseits der Sondereffekte operativ bei Eurokai brummt. Dafür spricht auch der Ausblick, denn insgesamt wird für Eurokai trotz der in 2021 enthaltenen positiven Sondereffekte lediglich mit einem „leicht“ rückläufigen 2022er Konzernergebnis gerechnet. Positiv noch obendrauf käme eine Wertaufholung auf den Beteiligungsansatz des Jade-Weser-Ports im Segment Eurogate, was laut Geschäftsbericht auch das Eurokai-Konzernergebnis 2022 „erheblich positiv“ beeinflussen würde.

Die aktuelle operative Stärke zeigt sich auch in beeindruckenden Bilanzverbesserungen. In der Eurokai-Konzernbilanz ist der Nettocashbestand von 127,7 Mio. Euro im Vorjahr auf nunmehr 161,0 Mio. Euro angestiegen. Somit ist jede Eurokai-Aktie mit rund 12 Euro Nettocash unterlegt. Noch größere bilanzielle Verbesserungen zeigten sich im Eurogate-Teilkonzern, der in der Eurokai-Bilanz nicht vollkonsolidiert ist. Hier schwoll der Cashbestand von 142,7 Mio. Euro im Vorjahr auf 322,5 Mio. Euro an, womit nach Abzug der Darlehen die Nettoverschuldung von 166,8 Mio. Euro per 31.12.2020 auf lediglich noch 7,2 Mio. Euro per 31.12.2021 zurückging. Die Bilanzqualität der Eurokai-Gruppe ist damit erstklassig. Der hervorragenden operativen Lage steht die aktuelle Kursentwicklung fast diametral entgegen. Bewertungstechnisch ist die Aktie extrem günstig. Aufgrund zunehmend greifender Effekte aus den Restrukturierungsprogrammen (bis 2024 sollen allein an den Standorten Hamburg und Bremerhaven 84 Mio. p.a. an Kosten eingespart werden), sowie einer durch den Hapag-LloydEinstieg inzwischen erheblich verbesserten Perspektive für den Jade-Weser-Port rechnen wir in den kommenden Jahren mit um Sondereffekte bereinigten Jahresgewinnen rund um 3,50 Euro bis 4,50 Euro je Aktie. Auf dieser Basis wäre die Aktie aktuell mit einem KGV von 7,8 und einem nettocashbereinigten KGV von 4,8 gepreist. Das erscheint uns als eklatante Fehlbewertung. Aber an der Börse sind Fehlbewertungen tatsächlich alles andere als selten. Die Betrugsmaschine Wirecard brachte es zwischenzeitlich auf eine zweistellige Milliarden-Börsenkapitalisierung, wogegen Einhell noch vor wenigen Jahren an der Börse lediglich zum Wert des Nettoumlaufvermögens erworben werden konnte. Beides war schlicht unsinnig. Am Ende werden aber auch an der Börse irgendwann die fairen Werte sichtbar werden, auch wenn dies manchmal etwas (und manchmal etwas mehr) Geduld erfordert. Schon seit einigen Wochen ist ein größerer Verkäufer in der Eurokai-Aktie aktiv, der sich auch von der Vorlage des exzellenten Geschäftsberichts nicht in seinen Verkäufen beirren ließ. Sobald dieser Verkaufsüberhang bei 32 Euro abgebaut ist (wobei völlig unklar ist, wie lange dies noch dauern kann), bestehen gute Chancen darauf, dass der Kurs erhebliches Aufwärtspotenzial freisetzen kann.

Wir sehen die Abwärtsrisiken als vergleichsweise begrenzt an, wobei wir den fairen Wert inzwischen auf über 60 Euro taxieren, womit die Aktie Verdopplungspotenzial hat.