HV-Bericht: Eurokai zeigt dynamische Steigerung der Umschläge

Eurokai hat in der vergangenen Woche die Hauptversammlung (HV) abgehalten und in der Folge eine Dividende von 2,00 Euro (Vorjahr: 1,80) je Aktie ausgeschüttet. Wir haben an der Aktionärsversammlung in Hamburg teilgenommen und gewannen den Eindruck, dass das Management weiter optimistisch in die Zukunft blickt. Insbesondere bezüglich der Auswirkungen der neuen „Gemini Cooperation“ zwischen Maersk und Hapag-Lloyd, die im Februar 2025 startete, zeigte man sich zuversichtlich, davon zu profitieren. Das neue Hub-and-Spoke-System von Gemini stärkt ausgewählte Häfen, die als zentrale Transshipment-Hubs fungieren. Auf der wichtigen Asien-Europa-Route sind zwölf Hubs definiert, über die mehr Ladung als in der Vergangenheit geroutet wird, wobei Eurokai gleich an vier dieser Standorte über Terminalanlagen verfügt (Tanger, Wilhelmshaven, Bremerhaven und ab dem vierten Quartal 2025 Damietta). Insofern ist es auch nicht verwunderlich, dass bereits jetzt erste Auswirkungen von Gemini in den von Eurokai berichteten Zahlen zu sehen sind. So zeigten die in der Hauptversammlung bekannt gemachten Umschlagszahlen für die ersten fünf Monate 2025 ein konzernweites Umschlagsplus von starken 13,8%. Nachdem für die ersten drei Monate bereits ein Plus von 11,0% berichtet wurde, lässt sich aus den Fünfmonatszahlen unter Abzug der Dreimonatszahlen ein Umschlagsplus von sehr starken 17,8% für die beiden Monate April und Mai 2025 errechnen, siehe die folgende von uns erstellte Tabelle.

Beim Blick auf die Zahlen fällt auf, dass bis auf den kleinsten Standort Ravenna sämtliche Terminals in den Monaten April/Mai 2025 (siehe vorletzte Spalte) nochmals höhere Steigerungsraten zeigten als im bereits sehr guten Jahresauftaktquartal (siehe letzte Spalte). Insbesondere die Zahlen für Deutschland mit insgesamt +26% für die Monate April/Mai sind sehr erfreulich. Zum einen haben die Umschläge am Jade-Weser-Port in Wilhelmshaven noch einmal einen Sprung gemacht und konnten um +141% (Q1/2025: +102%) zulegen, zum anderen sind auch die Umschläge in Hamburg mit +23% (Q1/2025: +14%) noch einmal deutlich angezogen. Letzteres zeigt, dass der Neukundengewinn von Hapag-Lloyd am Standort Hamburg hin zur Eurogate (wir berichteten) die dort seitens MSC (wegen des Einstiegs der MSC bei der HHLA und des darauffolgenden Wechsels von MSC hin zur HHLA) weggefallene Ladung sogar überkompensiert. Aufgrund vermehrter Warenlieferungen aus China auch nach Deutschland im Zuge des von Donald Trump angezettelten Zoll-Chaos bleibt zwar noch abzuwarten, inwieweit die April/Mai-Umschlagszahlen von Eurokai auch von vorübergehenden Umlenkungen und Vorzieheffekten positiv beeinflusst waren, aber grundsätzlich sind die April/Mai-Zahlen schon ein guter Hinweis auf den Rückenwind, den Eurokai durch die Gemini-Kooperation erfährt. Zu der sehr erfreulichen Umschlagsentwicklung kommt hinzu, dass Eurokai aktuell weiterhin auch von erhöhten Lagergeldern für längere Standzeiten von Containern auf den Hafenflächen profitiert. Die Situation rund um Hafenverstopfungen an der Nordrange (wir berichteten) hat sich in den letzten Wochen nicht entspannt, eher im Gegenteil. Durch geopolitische Entwicklungen rund um den Zollstreit, erreichte Kapazitätsgrenzen in Rotterdam und Antwerpen, Streiks, zu wenige Binnenschiffe, anhaltende Sicherheitsprobleme im Roten Meer, etc. kommt es weiterhin zu verlängerten Wartezeiten und unpünktlichen Schiffsanläufen, so dass Eurokai aktuell nicht nur Rückenwind von den deutlich erhöhten Umschlägen, sondern auch von weiterhin hohen Lagergeldern erfährt. Nachdem bereits mit dem Bericht zum ersten Quartal kommuniziert wurde, dass die Ergebnisse beider Segmente (Eurogate und Contship) jeweils deutlich über den entsprechenden Vorjahreswerten als auch jeweils deutlich über der Prognose gelegen hätten, gehen wir nach allen uns verfügbaren Informationen davon aus, dass Eurokai auch für das gesamte erste Halbjahr 2025 gegenüber dem Vorjahr verbesserte Ergebnisse vorlegen wird. Zwar wurde in der Hauptversammlung die offizielle Prognose aus dem Geschäftsbericht für den 2025er Konzernüberschuss („deutlich rückläufig“) nicht revidiert, wobei erneut auf die im Vorjahresergebnis enthaltenen positiven Sondereffekte aus der Auflösung von Rückstellungen sowie darauf verwiesen wurde, dass im weiteren Jahresverlauf mit erheblich rückläufigen und sich wieder normalisierenden Lagergelderlösen zu rechnen sei, aber unseres Erachtens bestehen gute Chancen darauf, dass sich dieser Ausblick wie bereits im Vorjahr als zu konservativ erweisen wird. Nach aktuellem Stand rechnen wir damit, dass im weiteren Jahresverlauf die Jahresprognose erhöht werden und das 2025er Ergebnis je Aktie aller Wahrscheinlichkeit nach nicht sinken wird (2024: 3,74 Euro). Dies begründet sich dadurch, dass wir mit einer so ordentlichen operativen Entwicklung rechnen, dass der diesjährige Wegfall der im 2024er Abschluss enthaltenen positiven Sondereffekte durch rein operative Verbesserungen (über)-kompensiert werden kann. Daher erwarten wir im kommenden Jahr auch wieder eine Ausschüttung von 2,00 Euro je Aktie. Obwohl in der HV angegeben wurde, dass für den JadeWeserPort, an dem in der Vergangenheit jeweils hohe laufende Verluste geschrieben wurden, der break-even nunmehr für 2026 erwartet wird (in der HV vor einem Jahr wurde noch 2027 genannt), sind wir recht zuversichtlich, dass dort tatsächlich bereits im laufenden Jahr die schwarze Null erwirtschaftet werden kann, was einen großen Ertragshebel darstellt.

Insbesondere die Zahlen für Deutschland mit insgesamt +26% für die Monate April/Mai sind sehr erfreulich. Zum einen haben die Umschläge am Jade-Weser-Port in Wilhelmshaven noch einmal einen Sprung gemacht und konnten um +141% (Q1/2025: +102%) zulegen, zum anderen sind auch die Umschläge in Hamburg mit +23% (Q1/2025: +14%) noch einmal deutlich angezogen. Letzteres zeigt, dass der Neukundengewinn von Hapag-Lloyd am Standort Hamburg hin zur Eurogate (wir berichteten) die dort seitens MSC (wegen des Einstiegs der MSC bei der HHLA und des darauffolgenden Wechsels von MSC hin zur HHLA) weggefallene Ladung sogar überkompensiert. Aufgrund vermehrter Warenlieferungen aus China auch nach Deutschland im Zuge des von Donald Trump angezettelten Zoll-Chaos bleibt zwar noch abzuwarten, inwieweit die April/Mai-Umschlagszahlen von Eurokai auch von vorübergehenden Umlenkungen und Vorzieheffekten positiv beeinflusst waren, aber grundsätzlich sind die April/Mai-Zahlen schon ein guter Hinweis auf den Rückenwind, den Eurokai durch die Gemini-Kooperation erfährt. Zu der sehr erfreulichen Umschlagsentwicklung kommt hinzu, dass Eurokai aktuell weiterhin auch von erhöhten Lagergeldern für längere Standzeiten von Containern auf den Hafenflächen profitiert. Die Situation rund um Hafenverstopfungen an der Nordrange (wir berichteten) hat sich in den letzten Wochen nicht entspannt, eher im Gegenteil. Durch geopolitische Entwicklungen rund um den Zollstreit, erreichte Kapazitätsgrenzen in Rotterdam und Antwerpen, Streiks, zu wenige Binnenschiffe, anhaltende Sicherheitsprobleme im Roten Meer, etc. kommt es weiterhin zu verlängerten Wartezeiten und unpünktlichen Schiffsanläufen, so dass Eurokai aktuell nicht nur Rückenwind von den deutlich erhöhten Umschlägen, sondern auch von weiterhin hohen Lagergeldern erfährt. Nachdem bereits mit dem Bericht zum ersten Quartal kommuniziert wurde, dass die Ergebnisse beider Segmente (Eurogate und Contship) jeweils deutlich über den entsprechenden Vorjahreswerten als auch jeweils deutlich über der Prognose gelegen hätten, gehen wir nach allen uns verfügbaren Informationen davon aus, dass Eurokai auch für das gesamte erste Halbjahr 2025 gegenüber dem Vorjahr verbesserte Ergebnisse vorlegen wird. Zwar wurde in der Hauptversammlung die offizielle Prognose aus dem Geschäftsbericht für den 2025er Konzernüberschuss („deutlich rückläufig“) nicht revidiert, wobei erneut auf die im Vorjahresergebnis enthaltenen positiven Sondereffekte aus der Auflösung von Rückstellungen sowie darauf verwiesen wurde, dass im weiteren Jahresverlauf mit erheblich rückläufigen und sich wieder normalisierenden Lagergelderlösen zu rechnen sei, aber unseres Erachtens bestehen gute Chancen darauf, dass sich dieser Ausblick wie bereits im Vorjahr als zu konservativ erweisen wird. Nach aktuellem Stand rechnen wir damit, dass im weiteren Jahresverlauf die Jahresprognose erhöht werden und das 2025er Ergebnis je Aktie aller Wahrscheinlichkeit nach nicht sinken wird (2024: 3,74 Euro). Dies begründet sich dadurch, dass wir mit einer so ordentlichen operativen Entwicklung rechnen, dass der diesjährige Wegfall der im 2024er Abschluss enthaltenen positiven Sondereffekte durch rein operative Verbesserungen (über)-kompensiert werden kann. Daher erwarten wir im kommenden Jahr auch wieder eine Ausschüttung von 2,00 Euro je Aktie. Obwohl in der HV angegeben wurde, dass für den JadeWeserPort, an dem in der Vergangenheit jeweils hohe laufende Verluste geschrieben wurden, der break-even nunmehr für 2026 erwartet wird (in der HV vor einem Jahr wurde noch 2027 genannt), sind wir recht zuversichtlich, dass dort tatsächlich bereits im laufenden Jahr die schwarze Null erwirtschaftet werden kann, was einen großen Ertragshebel darstellt.

Die Aktie ist aus unserer Sicht massiv unterbewertet. Das 2025er KGV schätzen wir auf rund 9,5, was angesichts der erheblichen Cashflowstärke des Geschäftsmodells und der insgesamt weit überdurchschnittliche Unternehmensqualität bereits viel zu günstig ist. Da der Nettocashbestand im Eurokai-Konzern in den letzten Jahren sukzessive angestiegen ist und per 31.12.2024 über 15 Euro je Aktie erreichte, zeigt sich die massive Unterbewertung umso mehr auf „Enterprise Value“-Basis. Wir rechnen bereits zum Halbjahresende 2025 trotz der im Juni erfolgten Dividendenausschüttung mit einem nochmals höheren Nettocashbestand (siehe dazu Ausgabe 10 vom 5. Mai 2025). So sinkt das 2025er KGV auf nettocashbereinigter Basis auf extrem günstige rund 5,0. Das ist für einen Infrastrukturtitel wie Eurokai einfach eine inakzeptabel günstige Bewertung. Nach dem Erreichen der Gewinnschwelle am JadeWeserPort, den positiven Mengeneffekten aus der Gemini-Kooperation sowie dem vollständigen Greifen des Kostensparprogramms LIFT rechnen wir künftig mit bereinigten Jahresergebnissen rund um 4 Euro je Aktie, wobei weitere (deutliche) Aufwärtspotenziale in den kommenden Jahren nach dem Hochlauf von Damietta und der fertiggestellten Erweiterung in La Spezia bestehen. Faire Kurse sehen wir im Bereich nettocashbereinigter KGVs rund um 15, was zu dem von uns gesehenen fairen Wert von rund 75 Euro führt. Dabei lassen wir weitgehend außer Betracht, dass die reinen Terminalwerte im Rahmen einer sum-of-the-parts-Berechnung auf dem Transaktionsmarkt Werte klar über 100 Euro je Aktie erzielen dürften. Der dividendenstarke Titel bleibt ein Kauf bis zu Kursen von 43 Euro mit Kursziel rund um 75 Euro.